豊田自動織機株のディスカウントTOBが行われた理由調査

TOBの主体と背景

豊田自動織機（6201）は2025年6月、トヨタグループによる買収提案を受け入れ、株式の非公開化（上場廃止）に踏み切る方針を発表しましたjp.reuters.com。このTOB（株式公開買付け）の実行主体は、トヨタ不動産株式会社（トヨタグループの非上場持株会社的企業）とトヨタ自動車の豊田章男会長が共同出資して新設する持株会社ですjp.reuters.com。その傘下の買付け用特別目的会社（SPC）を通じ、豊田自動織機の株式75.34%を取得する計画で、買付け総額は約3兆6,899億円（買付価格1株あたり16,300円）に上りますjp.reuters.com。残る株式については、トヨタ自動車が保有する24.66%分をTOBには応募せずに維持し、非公開化完了後に豊田自動織機がトヨタから全株を1株あたり13,416円で買い取る取り決めですjp.reuters.com。これにより最終的な買収総額は約4.7兆円規模（負債も含めると約6兆円）という、国内でも史上最大級のM&Aとなりますjp.reuters.comnote.com。資金面では、トヨタ不動産が約1,765億円、豊田章男氏個人が10億円を出資する一方、三井住友銀行・三菱UFJ銀行など大手行から約2.8兆円の融資を受ける計画ですjp.reuters.com。なお、豊田章男氏の個人出資比率は0.5%程度で、経営関与は想定していないと説明されていますjp.reuters.com。

背景: 豊田自動織機はトヨタ自動車の源流企業（1926年創業の豊田式自動織機製作所）であり、長年トヨタグループ内で重要な位置を占めてきました。トヨタ自動車が豊田自動織機株の約24%を保有し、逆に豊田自動織機もトヨタやデンソー、アイシン、豊田通商などグループ各社の株式を大量に持つという株式持ち合い（親子上場に近い構造）が続いていましたreuters.com。しかし日本の金融市場では、こうした親子上場・持ち合い構造がガバナンス上の課題と指摘され、東京証券取引所も解消を促す動きがありますreuters.com。トヨタ側は今回のTOB提案の目的について「自動車業界の変革期に備え、豊田自動織機の非上場化でグループ内連携を強化し、物流分野などに強みを持つ同社にモビリティカンパニーへの進化を牽引してもらう狙い」があると説明していますbloomberg.co.jp。同時に、トヨタ・デンソー・アイシン・豊田通商との間の株式持ち合い解消が可能になる利点も強調されましたbloomberg.co.jp。要するに、本TOBはトヨタグループ全体の資本再編と効率化、そして将来的な迅速な意思決定（電動化や新事業対応など）を目的としたグループ戦略上の再編と位置付けられますnote.com。こうした背景から、豊田自動織機取締役会もTOBに賛同を表明し、買収提案を受け入れていますjp.reuters.com（最終的な上場廃止時には株式併合によるスクイーズアウトで完全子会社化する予定）。またグループ各社では、デンソー（4.93%保有）、アイシン（2.19%）、豊田通商（5.09%）が保有する豊田自動織機株式について、すべて本TOBに応募する方針を示しており持ち合い解消を一気に進める構えですjp.reuters.com。

買付価格と市場価格の比較（ディスカウント幅）

今回提示されたTOB買付価格は1株あたり16,300円ですjp.reuters.com。この価格水準は、発表直前の市場株価と比較するとディスカウント（割引）になっていました。具体的には2025年6月3日の豊田自動織機の終値18,400円に対して約11.4%安い水準でしたjp.reuters.com。通常、買収目的のTOBでは市場価格より高いプレミアムを乗せた価格設定が一般的とされる中で、市場株価を下回るTOB価格となった点が注目されましたbloomberg.co.jpnote.com。下表に主要な価格水準と比較差異をまとめます:

（注：4月25日の日経終値および1カ月平均株価は正確な公表値ではなく、ロイター報道jp.reuters.comのプレミアム率から算出した概算です）

上記のように、TOB価格16,300円は直前株価と比べ二桁の割引でしたが、一方で報道（買収観測）前の水準と比べると大きな上乗せ（プレミアム）となっていますjp.reuters.com。実際、トヨタグループ側は「報道前の株価から見れば23%以上のプレミアムが付いている」と強調しており、1カ月平均ベースでは約30%高い水準だと説明していますjp.reuters.com。この点については後述の通り、市場の期待とのギャップを生み出しました。

ディスカウント価格の理由と企業側の説明

なぜプレミアムではなくディスカウント価格になったのか？ トヨタ側（買付者側）は公式説明として、この買付価格が「豊田自動織機の本源的価値を適切に反映したもの」であり、短期的な株価変動ではなく企業の適正価値に基づく水準であると位置付けていますbloomberg.co.jp。豊田自動織機の株価は2025年4月下旬に買収観測報道が出て以降、プレミアム期待もあって急騰し6月初めには1974年以来の高値圏（1万8400円）に達していましたbloomberg.co.jp。トヨタ陣営はこの**「報道による株価上振れ」を考慮外**とし、報道前の株価水準や財務分析に基づいて価格を算定したとみられますnote.com。実際、トヨタ不動産の近健太取締役は投資家向け説明会で、前述のように「報道前水準から23%のプレミアム」を示すことで価格の妥当性を強調しましたjp.reuters.com。また「買付け価格は中長期保有者にとって合理的な売却機会を提供する水準」と説明しており、目先の株価高騰に惑わされない適正価格との立場を取っていますnote.com。

さらに、企業側の資料によれば、このTOBスキームは自社株買い（自己株公開買付け）に近い性質を持っており、価格設定もその慣行を踏まえたものとされています。豊田自動織機は特別委員会の下で第三者算定機関による評価を取得し、類似企業比較やDCF法などで算出された価値レンジの範囲内として16,300円は妥当な水準だと判断しましたtoyota-shokki.co.jp。特に、2025年4月25日以前の「報道影響排除後」の市場価格分析では1万2千～1万3千円台が算定レンジとなっており、TOB価格はその上限を大きく超える水準でしたtoyota-shokki.co.jp。一方、TOB直前の市場価格を基準にした算定では最大1万8千円強という値も示されましたがtoyota-shokki.co.jp、これは報道プレミアムを含んだ値として捉えられています。

また、この買付価格には**「残存株主の利益に配慮する」目的もあるとされています。豊田自動織機側の考えでは、市場価格ベースで明確かつ客観的に算定しつつ、市場価格より一定のディスカウントを付けて自己株式を取得することで、応募しない株主にとっての価値毀損を抑える狙いがあったといいますtoyota-industries.com。日本市場では企業が自己株TOBを行う際、概ね5～10%程度のディスカウントを付ける慣行が多く見られ、豊田自動織機は過去の事例分析から「10%程度のディスカウントが一般的で妥当」との判断に至ったと報告されていますtoyota-industries.com。今回のスキームはトヨタ自動車が応募せず豊田自動織機自身がその株式を買い取るという一種の自己株取得を含む複雑な構造になっており（税務上のメリット等も考慮された模様）、その点でも価格にプレミアムを乗せるより企業価値流出を最小化**するディスカウント設定が選択されたと考えられますtoyota-industries.comreuters.com。トヨタは公式声明で「豊田織機の少数株主の利益も考慮した。株主還元と税制上の利点を踏まえ、株式買い付けスキームを採用した」としておりreuters.com、割安な価格設定について一定の合理性があると強調しています。

投資家・市場の反応

市場の初期反応: TOB発表後、豊田自動織機の株価は急落しました。6月4日の東京市場で株価は前日比**-11.9%（2195円安）の16,205円と大幅安となり、提示されたTOB価格（16,300円）に収れんする動きを見せましたnote.comnote.com。これは1974年以来の高値圏から一転して、TOB価格水準へ失望売りが出た格好ですbloomberg.co.jp。通常期待されるプレミアムが付かないどころか目先の株価より低い「ディスカウントTOB」となったことで、投資家には驚きと落胆が広がりましたbloomberg.co.jp。実際、ある市場関係者は「TOBでプレミアムを払うのが普通。これは極めて異例で珍しい」と評し、このようなケースでは物言う株主（アクティビスト）による反発や法的措置**もあり得ると指摘していますnote.com。日頃から株価にプレミアムが織り込まれる傾向の強いトヨタ関連の大型株で、逆にディスカウントTOBが起きたことで「今後投資家はTOBに対してより慎重にならざるを得ない」との声も聞かれましたbloomberg.co.jp。

投資家・アナリストの評価: ガバナンス面での評価は賛否があります。一部アナリストは「トヨタグループ内の株式持ち合い解消が一気に進む点は企業統治の観点でポジティブ」としつつ、「肝心なのは少数株主の賛同を得られるかだ」と指摘しましたbloomberg.co.jp。加えて、提示価格について「同社が保有する資産価値等から試算される理論株価は1万5千円程度だが、事業価値に楽観シナリオを適用すれば1万8千円程度にもなり得る。今回のTOB価格はその中間レンジで、一旦は株価もTOB価格に収斂しよう。ただし完了まで半年程度あるため不透明感も残る」との分析もありますbloomberg.co.jp。一方、海外を含む機関投資家の中からは強い不満の声が上がりました。英国AVI（Asset Value Investors）など一部株主は「提示価格は潜在的企業価値を非常に低く評価している」と批判し、交渉過程でも公開買付者以外からの市場チェックが行われておらず、公正性に疑義があると訴えていますbloomberg.co.jpbloomberg.co.jp。ガバナンス専門家の間からも「トヨタ創業家が少数株主を不当に排除する典型例だ」「豊田織機の土地など隠れ資産価値は莫大で、本来価格はもっと高くあるべきだ」といった厳しい指摘が出ましたreuters.com。実際、今回の提案は創業家・グループ経営陣による**スクイーズアウト（少数株主の締め出し）**であり、価格面の不公平さが際立つとの批判もありますreuters.com。ある投資ファンドマネージャーは「TOB価格は本業価値を正当に評価していないのではないか。低利で将来投資する方が株主利益に資する局面で、持ち合い株売却と自社株買いが本当に最善か考える必要がある」とコメントし、資本政策として疑問視する声もありましたbloomberg.co.jp。

もっとも、今回の取引によって親子上場問題が解消され、トヨタグループの資本関係の整理が進む点は概ね歓迎されていますbloomberg.co.jp。豊田自動織機はこれまでトヨタ自動車株を約9%も保有しており、その価値は約3.2兆円に上りましたnote.com。このような持ち合い資産の売却・整理によって資本効率が向上し、グループ全体で迅速な意思決定が可能になるとの期待も示されていますnote.com。実際、トヨタ自動車の株価は豊田自動織機買収計画の報道以降上昇基調となり、発表翌日（6月4日）には前日比+2.2%の2,734円まで上がる場面もありましたbloomberg.co.jp。市場では「親子上場解消は評価するが、価格が低すぎる」という複雑な受け止めがなされており、**TOB成功の可否（少数株主の応募動向）**に関心が集まっています。今後、一定数の株主が応募を拒否すれば買付予定数に届かず計画修正を迫られる可能性も指摘されましたbloomberg.co.jp。今回提示された条件が最終的に少数株主に受け入れられるか、国内外の機関投資家やアクティビストの動向が注視されています。

報道・金融関係者の見解

主要メディアや金融専門家も今回の「ディスカウントTOB」について論評しています。日本経済新聞は本件を速報で伝え、創業家主導のグループ再編として注目しつつ「TOB価格が市場株価を下回る異例のケース」に市場が戸惑っている様子を報じました（※日経記事、要旨）。ブルームバーグは見出しで「豊田織株大幅安、『ディスカウントTOB』失望」と伝え、通常プレミアムが付くはずのTOBで逆に割引価格が提示されたことへの失望感を強調しましたbloomberg.co.jp。同記事では「子会社でもない有力企業をディスカウントで買うのは問題で、アクティビストが反対する可能性もある」と専門家のコメントを紹介し、株価急落という市場のネガティブ反応を詳しく分析していますbloomberg.co.jp。またブルームバーグは「トヨタは価格の正当性を強調している」とし、トヨタ不動産の近氏による説明会コメント（終値比ディスカウントだが報道前水準からのプレミアムを強調）にも言及していますbloomberg.co.jp。

ロイター通信も「豊田織を非公開化、トヨタグループがTOB」とのタイトルで速報し、総額約4.7兆円にのぼる史上最大級の買収劇であることを伝えましたjp.reuters.com。ロイターは市場価格とのギャップについて「TOB価格1万6300円は3日終値を11%下回り、報道で高まったプレミアム期待を裏切った」と指摘する一方、「報道前の株価と1カ月平均を基準にすれば23～30%のプレミアムになる」とするトヨタ側の主張も併記していますjp.reuters.com。さらにReuters Breakingviewsなどの解説では「この取引は日本株式会社の資本構造再編の象徴だが、少数株主を割安価格で追い出すものだ」と批判的に評され、創業家のグループ支配強化と土地含み益など隠れた資産価値の取り込みに言及する見解も出されていますreuters.com。他方で「クロスシェア（持ち合い）解消は日本の市場改革の潮流に沿ったもの」として、長年の懸案だった親子上場問題解消を評価する声もありますreuters.com。

総じて、報道・専門家の見解は**「ガバナンス改善という大義は理解できるが、提示価格の低さには疑問」**という点で一致しています。今回のディスカウントTOBは、日本企業におけるM&A慣行や少数株主保護の観点で異例のケースとなったため、市場関係者やメディアから様々な論議を呼びました。トヨタグループは「将来の業績向上で今回の判断が正しかったと証明する必要がある」と述べておりbloomberg.co.jp、今後この大型取引が円滑に完了するか、そして豊田自動織機の非公開化によってグループ全体にもたらされる効果が期待通り実現するか、引き続き注目されています。

参考文献・情報源: 本調査レポートは、日経新聞、Bloomberg、ロイター通信など主要メディアの報道bloomberg.co.jpjp.reuters.comreuters.comおよび豊田自動織機の公式発表資料toyota-shokki.co.jp等に基づき作成しました。各種データや見解はそれらを参照しています。ご質問の各観点について、以上のように整理いたしました。